《消费基础设施REITs十大关注要点》学习心得（下）

之前是针对徐主任有关消费基础设施REITs关注点的学习思考第一部分，链接如上。

这两天北京大雨不断，政府发布预警号召非必要不出门，但坐在家里也要坚持学习自新。书接上回，咱们继续，以下是剩余的第二部分。

第六，项目历史和预期收益均应持续稳定。

原则上，过去三年的历史收益保持稳定，且净现金流为正。由于遭遇新冠疫情，过去三年消费类基础设施受到的冲击较大，此时需要把历史数据进一步向前延伸到更早期，才具备更强的说服力。很多消费类设施涉及到关联交易，必须体现关联交易公允性和交易可持续性。资产未来收益增长潜力要考虑到多方面因素，一是基于历史的增长率，二是要考虑到周边商业设施的竞争。根据相关政策要求，未来净现金流分派率原则上不低于3.8%。

【这是基于236号文的最新要求，针对疫情特殊情况而适当放宽对于历史业绩的选取时段，比如提前六年，相当于跨越疫情三年，多看三年，也体现了政策监管部门实事求是的精神。

与此同时，作为硬币的另外一面，如果在这种放宽条件下，项目收益情况依然难以满足要求，那自然是给你个玻璃门和小台阶，自己项目不过硬，或者功夫不到家，就不要拿出来申报了，省得双方都尴尬。。。

以我最近各处探访的感受，各类商场其实并没有完全从疫情中彻底恢复，或者说，疫情的遗留影响，是长尾而延宕的。其实如果把时间拉长来看，过去十年中国居民的消费倾向在持续走低，如何与市场大势相呼应和自我调整，是消费类企业的迫切任务。

贴近刚需的，比如配套服务和亲子教育啥的，总体体现了韧性，而偏零售的，总体堪忧。不是说一定的低价策略才有用，而是更明显的性价比才会更有竞争优势。服装鞋帽的国潮趋势就不说了，以集美们关心的化妆品为例，护肤优先+性价比凸显，才是趋势，海蓝之谜的单价真心贵，但真的有效呀。。。

个别餐饮恢复速度更快，但是客流量增加的同时，客单价是下降的。。。即便你过去6年的数据看起来还行，依然无法保证你后续经营的必然性。

对于消费企业来说，变化才是常态，如何迅速调整策略，如何紧贴消费心态和方式的最新变化，如何做好资本表现稳健性和资产表现弹性之间的平衡，值得重视。这个不仅仅是针对REITs，而是针对生存。】

第七，资产估值核心参数假设应有根有据。

资产估值的基准值、增长率和折线率等参数选取尤为重要，应秉持谨慎原则。过去三年，消费基础设施资产收益可能有波动性，不能取其中最高点的收益作为基准值，要综合选取平均值或其他相对合理值作为基准线。从增长率来看，要考虑到当地商业未来的发展潜力，过去的经营增长情况与商业结构有关，涉及不同业态的位置和租金，以及各类商业服务的能力和质量。

折现率是对估值呈现指数影响的重要参数，建议持谨慎态度。消费类基础设施整体上来看属于产权类项目，可参考产业园区、仓储物流等已上市REITs资产，目前的折现率一般不低于6%。消费基础设施发行REITs时，基金存续年限一般与土地剩余年限保持一致。商业土地的年限在50年左右，发行REITs的预期现金流折现期限较长，可能涉及到大修或更新改造等资本性开支。

【现在的一部分矛盾，在于三方的看法不一致：监管倾向于使劲儿压低估值，业主认为自己资产很值钱再降就贱卖了，而评估师很努力配合掏钱聘请自己的人、但依然担心自己的尺度兜不住，同时也担心自己被监管盯市，并拉黑。

在REITs市场之外的资本市场，已经有多家中介机构因为造假而被处罚的案例。之前我也聊过，在融资目的导向的类REITs市场，也有现金流造假或者粉饰的判例，链接如下：

面对大几千万的罚金，小一点的中介机构基本上就可以选择关门了。对于评估机构来说，其实人间皆为苦涩。。。为了一单区区几十万的收费，押上自己的品牌和前途，这是何苦的来。

这里，徐主任已经给出了折现率不低于6%的指导区间，这也是过去30单逐渐博弈和pk的结果。讲真，随着过去两年的博弈，折现率这块折腾的空间已经不大了，更多机构在琢磨增长假设参数的设置。。。

另外，capex这块确实和其他行业不太一样，不会像园区厂房那儿冷清，也不会像电厂那样只惦记设备，如果希望能够持续在复杂的市场条件下保持活力的话，改造频率有可能需要更高一些，除了动线调整、切铺调整之外，穿墙打洞的事儿估计也会有，原始权益人和运营管理机构的重要性不言而喻。】

第八，资产运营管理机构有能力和激励奖惩机制。

消费基础设施是强运营型的资产，跑冒滴漏问题突出，发行REITs亟需精细化运营管理。原始权益人发行REITs后，从资产的所有者转变为资产经营管理者，跟基金管理人签订协议，存在委托代理关系，此时需要有相应的运营监督机制，形成有效的激励和奖惩机制，否则经营动力和效率可能不升反降。长期而言，基金管理人要建立运营管理核心团队，加强运营管理团队能力建设和提升，将来REITs扩募时要做好运营管理机构的统筹。

【这里是强调运营管理机制的奖惩安排，确实非常必要。从过去近30支REITs的情况来看，从取费标准到激励措施，可以说五花八门，几乎每一家都不一样，对于运营管理机构的奖与惩，并不是很平衡对称，这与项目来源过于倚重原始权益人、项目运营并非全部仰仗市场化力量、一级市场缺乏或者发展阶段比较初步等很多因素有关。。。

消费基础设施，民营企业占比不低，市场化的特征更加明显，几乎每一个玩家，都是从肉搏战里杀出来的，将为运营管理机构的优化设置，提供一个难得的好场景。因为，从万达创新这一模式开始，商业类项目的轻资产业务已经在国内蔓延了数年，市场竞争比较充分，收费模式相对透明，行业接受度也比较高。

但，目前的商管运营收费大都是基于租金的，如果哪天可以从项目的资本利得或者股价里分成，这个资产管理才算是坐实了。现在REITs股价下跌，就有些原始权益人和基金管理人“自愿”增持，其实可以考虑借鉴下外国的做法，基金管理费可以部分用股票份额来支付，这样才是真绑定。同理，运营管理机构的取费，也可以部分用REITs的份额来支付。

同喜共悲，大家才是真的“自己人”。

至少我个人非常看好消费基础设施REITs领域：

从政策来看，是鼓励消费拉动内需、扶持民营企业、带动民间资本有效投资的重要领域；

从规模来看，存量资产规模庞大，是中国庞大内需市场的重要载体，有望成为仅次于新能源的第二大资产类别；

从模式来看，市场化竞争比较充分，有利于真正具备卓越能力的运营管理机构脱颖而出，进而极大推动轻资产输出，如果结合REITs的并购与扩募，可以加快行业龙头的壮大。】

第九，原始权益人对土地增值税等税收承担兜底责任。

在基础设施发行REITs过程中，税收安排基本上分为四步：首先，有完整的纳税方案；第二，纳税方案必须跟当地税务主管部门进行沟通。；第三，要有专业机构，特别是专业税务师事务所或者会计事务所对纳税方案出具第三方意见；第四，原始权益人必须对将来可能会出现的税收补缴或滞纳金提供相应承诺，如对土地增值税等税金承担所有相关经济和法律责任的兜底承诺函，提交国家发展改革委。

【2022年的财税3号文，凝聚了很多部门的协同配合与大力推动，但大家应该不难想象这种事务的难度系数，即便是十分努力，也只是解决了一些问题，但是还有很多问题没有提及。。。

土地增值税，是绕不开的问题，尤其是在目前的财政大背景下。对于土增税的争议或者批评，由来已久，这个咱们不涉及，基于现状，确实是有法规明确规定的。开发商的朋友们或多或少都研究过税筹的各种方法。。。尽可能降低或拖延土增税的缴纳。

这种兜底，不是这次的新创，之前几单产权型的保租房项目，有些也都交过土增税，但依然保留了原始权益人兜底的安排。这个我也比较关注，期待看到各家个性化沟通的效果。】

第十，净回收资金严禁流入商品住宅等领域。

商业基础设施租金等收入直接进入项目公司，实现资金间的有效隔离，防止资金混同或挪用。净回收资金的流向和使用要严格符合“236号文”的规定，投资到新商业设施或相关基础设施。

目前某些消费基础设施可能有一个现实问题：在特定的城市区域内，消费能力和意愿很难在短期内实现突破性进展，因此部分底层资产所在的城市商业基础设施投资需求相对不足，甚至短期内没有相关需求。如果当地确实没有相应的商业投资需求，净回收资金可以选择异地投资商业基础设施，也可以选择投资本地相关的基础设施，如已有商业设施的配套改造或数字化提升。

原始权益人应建立REITs回收资金管理制度，对回收资金的存储、使用、变更、监管和责任追究，以及回收资金的使用申请、分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露程序等内容进行明确规定，实现回收资金的严格闭环管理，切实防范回收资金流入商品住宅领域。原始权益人及其控股股东就回收资金的管理出具承诺函，并在招募说明书公开披露，接受社会监督。

【这是另外一个实事求是的例子。在很多城市，消费基础设施的网点建设是相对饱和的，如果一味要求回收资金用于新建项目，确实容易增加企业风险。现在是鼓励存量提升和数字化改造，更符合市场实际。

最近一次政治局会议也同样提出了商业设施的提升改造，其实市场广阔、大有可为，尤其对于民营企业。说到底都是location的生意，站好了位置，不断深挖呗。

突然想到了过去几年有很多商场改办公的案例，现在办公市场比较惨淡，而消费基础设施迎来了自己的第二春，会不会有项目再改回来呢？】

由于时间关系，我就简单讲以上十个方面的内容。整体而言，消费基础设施REITs还在研究过程中，很多问题仍需在实践过程中继续摸索和不断总结。我相信，消费基础设施是公募REITs一大类重要资产，未来规模可能达到万亿级别，前景十分广阔。希望更多的原始权益人和地方政府积极支持消费基础设施REITs发展，共同推动首批产品早日发行上市！谢谢大家！

【对于徐主任讲话的十点学习到此结束，收获很大。

他常年做研究，又深度参与实操，讲得都是要害。不过大家如果只是把他看作REITs专家，就片面了；据我所知，他在基础设施投融资这个大类领域里涉猎很广，每个细分领域都可以拎出来独当一面，功力很深。

用句游戏术语，徐主任的英雄池深不见底。

行业专家喜欢把东西往复杂了讲，但真正的高手，是用最浅显的语言把核心点出来。上次听他讲CCER和碳证的计算，这应该是行业前沿最新的话题，但他同样讲得深入浅出，让人印象深刻。

再说回到消费基础设施。隐约感觉，这不仅仅是REITs，如果放在稳定经济、促进消费、民企纾困、结构转型、扶持民资、鼓励混改等更宏大的背景下来看，其意义更加饱满。

我赞同某位专家的观点，不要老提国企民企，政府最好就是制定清晰的市场规则、管好资本、做好监督，可剩下的就尽量少伸手，市场交给不同企业来同场竞争，真正让机制焕发活力。这是我看好消费基础设施REITs的一个重要原因。

能在行业做到头部的企业，都是靠自己的硬实力，在充分的市场竞争下，行政保护基本上没啥用处，这一点，和物流仓储稍微相似，但与传统基础设施甚至产业园区/厂房存在显著差异。

据说，华润在236号文发布之后的第三天就成立了工作专班，首发项目现在已经在申报尾声，原始权益人主体也已经在粤海街道设立完成，就这效率，无论是央企、国企还是民企，都应该向他学习吧？】